【东吴深度】本周沉点演讲(121-127）

　　2）国产链加快入局：贸易模式上，英伟达放权供应商名录，代工场自从选择供应链构成，由此前维谛为独一认证CDU转向多供应方，国产链无望通过二次供应间接进入；此外跟着国产液冷系统成熟度逐渐提拔，同时终端CSP愈加沉视产物性价比，国产链无望做为一供间接进入NV系统内。

　　总结来看，我们认为2026年央行将连结宽松的流动性以支撑经济以及物价的恢复，但幅度需要隆重，全年25-50bp的1-2次降息和50-100bp的1-2次降准是基准景象。

　　行业层面：2025 年 11 月，纳斯达克 100 指数正在 AI 概念博弈中波动。上旬美国大空头迈克尔伯里的做空言论取 OpenAI 首席财政官关于寻求“兜底”的言论激发市场对于 AI 泡沫的担心；下旬谷歌发布新一代大模子、其自研 TPU 获 Meta 数十亿美金洽购，彰显了市场对于谷歌这种全链 AI 叙事的承认；英伟达发布财报有强劲根基面利好，但指数正在美联储信号下承压；跟着美联储对 AI 前景的必定，市场情感企稳，鞭策指数回弹。

　　盈利预测取投资评级：我们预期公司 2025–2027 年归母净利润别离为4。0/6。7/6。8 亿元，当前市值对应 PE 别离为 13。6/8。1/8。0 倍。SOTP 估值法下，公司方针市值 85。0 亿人平易近币，对应港股方针价 17。59 港元/股。我们看好公司存量逛戏稳健运营，教育营业受益设备更新周期，AI 全面赋能逛戏教育，多元投资贡献业绩增量。初次笼盖，赐与“买入”评级。

　　手艺赋能取贸易模式立异丰硕消费供给：正在新消费需求不竭出现的同时，手艺前进取贸易模式方面的立异则正在供给端沉塑了消费生态。渠道取变化沉构消费链，曲播电商、短视频购物和体验经济等新业态的呈现极大丰硕了新消费的消费场景。

　　宏不雅层面：2025 年 11 月，纳斯达克 100 指数的宏不雅由矛盾数据从导。月初制制业取办事业 PMI 冷热不均；月中强劲的非农就业取上升的赋闲率并存，添加了美联储对经济健康情况研判的难度；2025 年 10 月环节 CPI 数据或因停摆永世缺失，虽然焦点 PPI 暖和，但仍放大了市场的不确定性取波动。

　　环节事务前瞻：2025 年 12 月市场取决于货泉政策取财产微不雅的双沉验证。虽 12 月降息概率高达 86。4%，但美联储降息径仍存正在不确定性：12 月降息而 1 月不降息；12 月不降息而 1 月降息；议息会议推迟至非农、CPI 数据发布后召开。博通、美光的业绩为半导体需求供给验证，配合塑制科技股表示。

　　4。 相关公司：当前AI 办事器算力需求高速增加，带动液冷渗入率持续提拔，数据核心对高效、节能换热处理方案的需求进入迸发阶段，关心【英维克】【申菱】【高澜股份】【宏盛股份】【中科曙光】【 捷邦科技】等。

　　正在手现金丰裕&现金流支撑高分红，实正在价值低估。1) 正在手现金丰裕：25 年出售粤丰现金回笼现金约 40 亿港元，截至 6 月底正在手现金 273亿港元。2）现金流向好：运营性现金流持续正流入，22-24 年简略单纯现金流-1。85/4。78/9。55 亿港元。不考虑高速扩建，本钱开支将下行。3）高分红+低估值：21-24 年派息额维持 10 亿港元，25H1 为 4。57 亿港元，分红比例 44%，股息率（ttm）5。96%。当前 PB0。35，剔除地产后归母股东权益 380 亿港元，对应PB0。45，显著低于同业港股 PB（光大0。59、北控水务 0。85、绿色动力环保 0。85、中烟 6。78），无望沉估！

　　贸易银行资产端和欠债端利率：存款和贷款是贸易银行占比最大的欠债和资产。因为资产端的利率调降畅后于欠债端，且因为高息按期存款到期需要时间，欠债端成本较为刚性，令贸易银行净息差从2022Q1的1。97%下降至2025Q3的1。42%，金融系统的不变性是央行制定政策时的主要考量，限制降息的空间和落地节拍。

　　避险价值：俄乌场面地步取海外股市波动正在月内多次触发避险需求。风险偏好下降阶段供给边际支持，缓和阶段使黄金短线回吐涨幅。

　　央行政策利率和市场利率的关系：基于央行支撑且对流动性的节制力加强的判断，1Y国债收益率维持正在1。4%摆布。2019年以来10Y-1Y国债利差的中枢为60bp，考虑到2024年7月以来央行货泉政策东西箱有调整，计较从那时起的利差中枢为30bp，则10Y国债收益率的点位正在1。7%摆布。

　　概念四：我国电解铝企业正正在履历从周期股向盈利资产改变的环节节点。电解铝板块自2021年以来进入去杠杆周期，行业从“增量合作”转向“存量优化”。企业无法再通过扩张规模来合作，本钱开支逐年回落。供需款式正在产能受限和需求（如新能源汽车、光伏）支持下趋于紧均衡，行业利润维持正在较高程度，为企业改善资产欠债表供给了充脚的现金流，跟着企业本钱开支率（CAPEX/EBITA）的下行，财政布局更为健康，持续分红具备了有益前提，全体电解铝行业股息率无望进一步提拔。

　　机械人赛道保举【拓普集团】、【中鼎股份】、 【小鹏汽车】、【均胜电子】 、【双环传动】、【爱柯迪】 、 【星源卓镁】 。

　　部分：正在经济尚未企稳前，部分自动扩表有需要性。需要的财务资金，可从财务出入（第一本账）和性基金（第二本账）察看缺口。汇总第一本账和第二本账的收入-收入后，能够计较出出入缺口约为12。6万亿元，财务缺口赤字率约为8。5%。回首2019-2024年的财务缺口赤字率，能够发觉从2022年以来波动上行，表白部分扩表成为近几年的趋向，估计2026年仍将连结“宽财务”的政策基调。

　　单相冷板无法合用于Rubin架构， Rubin架构的热设想功耗（TDP）达到2300W，整柜功率约200KW，而单相冷板的设想上限为150KW/柜，因而无法合用于Rubin架构，需要引入新的液冷方案。1）可行方案一：相变冷板：相变冷板通过液体工质正在冷板内接收热量后发生相变（凡是是液态到气态），操纵相变过程中接收的大量潜热来实现高效散热，一般来说相变冷板的介质为氟化液为从，适配单柜300KW+场景；2）可行方案二：微通道盖板（MLCP），焦点是将高度稠密的微标准冷却液通道收集间接置于冷板基板下方或内部，通道宽度可从几十微米到几百微米不等，通道密度凡是可达每平方厘米数百至数千个。我们判断微通道盖板有较大要率成为Rubin架构选择方案，次要系若至后续的Rubin Ultra方案，热设想功耗（TDP）达到4000+W，整柜功率超600KW，此时相变冷板将不再合用，因而若考虑方案成熟度，则间接上微通道盖板会愈加有益于后续进一步迭代成长。

　　指数走势瞻望：估计 2025 年 12 月恒生科技指数仍将正在宏不雅取政策预期的拉扯下维持底部盘整偏上涨款式。

　　投资：美国AI数据核心拉动电源侧配储需乞降AI储能需求大增，估计将来3~5年连结高复合增速，高景气赛道全面看好，持续强推！首推宁德时代、阳光电源、海博思创、亿纬锂能、阿特斯，其次看好中立异航、欣旺达、德业股份、天合光能、锦浪科技、艾罗能源、派能科技、固德威、通润配备，关心鹏辉能源、国轩高科、瑞浦兰钧、上能电气等。

　　深耕细密滑法度模范畴，积极结构办事器滑轨：公司成立于 2012 年，专注于细密滑轨的研发、出产取发卖，产物次要使用于家电、办事器等范畴。公司积极结构办事器滑轨的手艺储蓄和产物开辟，凭仗领先的手艺实力和定制化能力，正在家电和办事器范畴取多家头部客户成立了不变的合做关系。

　　大消费：疫后苏醒+烟草出海逻辑验证，增加潜力大。24 年贡献净利 6。43亿港元，占比 21%。疫情前业绩（次要来自烟草）超 10 亿港元，当前正通过免税市场及出海营业修复业绩。马来西亚工场 24 年实现量产，发卖额同增 345%，25H1 南洋烟草净利 3。37 亿港元，同比+20%。

　　央行每季度发布的《货泉政策施行演讲》是察看政策立场的主要风向标，当前值得关心的是三季度演讲中的专栏4《连结合理的利率比价关系》，该专栏细致阐述了五组利率比价关系，为2026年的货泉政策供给了。

　　走势复盘：2025 年 11 月份恒生科技指数全体呈“震动下探，底部盘整”态势，区间累计下跌 5。23%，成交额约 14557 亿元。节拍上，月初偏震动，月中正在流动性预期恶化影响下加快下探，后续美联储官员信号供给了必然的底部支持。

　　消费市场从增量时代转向高质量成长存量时代的必然要求：保守消费品同质化的问题日益凸显，以新手艺、新和新模式为立异点的新消费是消费市场增量扩容并实现高质量成长的必然标的目的。

　　正在货的方面，情感价值和科技含量成为新消费商品的焦点合作力。一方面，新消费聚焦感情需乞降文化表达，通过为消费者供给情感价值实现取消费者的深度绑定。另一方面，保守消费品正在科技赋能下呈现出新的活力，“科技+消费”等新业态不竭出现。

　　内部亦呈现积极变化。12 月部门机构年度查核竣事，资金获利告终动机估计将削弱，买卖布局无望改善。此外，跟着经济增加引擎的改变，岁首年月“宽信用-强预期”的保守逻辑有所淡化，但岁尾宏不雅流动性无望仍连结合理投放，为资金入市创制有益。正在流动性从导的布景下，市场资金博弈可能促使春季行情提前演绎。

　　全球卫星频次和轨道资本紧缺，掀起卫星星座扶植高潮。地球近地轨道可容纳约6万颗卫星，而低轨卫星次要采用的Ku及Ka通信频段资本也逐步趋于饱和形态。空间轨道和频段做为可以或许满脚通信卫星一般运转的先决前提，曾经成为卫星企业争相抢占的沉点资本。按照国际电信联盟（ITU）的，对于卫星的轨道和通信频次资本，先申报的国度具有优先利用权，但申请的卫星资本需要7年内摆设完成，不然利用权将会从动失效。ITU最新是企业必需正在获得许可后7年内发射第一颗卫星，正在申报9/12/14年内完成发射申报卫星总数的10%/50%/100%。如无法满脚上述要求，将对申报的星座规模进行削减。目前，全球正处于低轨卫星稠密发射前夜。

　　往平台型零食企业逾越，大单品计谋首和报捷。公司的渠道、供应链、组织办理、品类矩阵等维度正在国内企业中已具备分析领先劣势。1）具体来看：①渠道结构较为平衡，凭仗“大”完美相对亏弱的畅通渠道，补全渠道最初一块短板。②是国内休闲零食行业完成出产效率系统性升级的企业之一，正在焦点品类原料端“向上逛多走一步”。③品牌打法日渐成熟，基于品牌定位进行精准的营销分工， 好比大聚焦正在保守风味、蛋皇聚焦于健康，构成多品类协同的品牌生态。④组织能力上公司多次提及深度进修美的，焦点是“让组织办事于营业”；其供应链取成本管控的成长径和美的也有较高的类似性。2）成长抓手过渡到品类和大单品。因单品的天花板无限，正在零食赛道去实现多品类计谋是做大企业的必然的选择。公司成立了辣味、甜味、健康三个品类事业部，正在办理上添加矫捷度，正在选品上侧沉成漫空间更大、合作款式敌对的赛道（好比辣味），正在立异上的思是超等食材+口胃立异。“大”的成功是品类计谋的里程碑，同时具备可复制性。

　　手艺阐发：截至 2025 年 11 月 28 日，沪金风险度达 71。67，处于中枢偏高区间，市场情感连结积极。趋向布局上，快线向上穿越慢线，均线系统供给下方支持，短线动能维持平稳。若后续正在政策预期共同下冲破区间上沿并陪伴成交量放大，将加强中期上步履能；若美元指数阶段性反弹，则可能鞭策金价再度测试下方支持带。

　　盈利预测取投资评级：基建环保稳健+消费成长，地产消化中，我们估计 25-27 年归母净利润为 25。70/28。03/30。50 亿港元，对应 6。67/6。12/5。62倍 PE。考虑到正在手现金丰裕+现金流增厚+出售粤丰现金流回笼，高分红可持续且提拔潜力大，初次笼盖，赐与“买入”评级。

　　我们估计2026年10年期国债收益率中枢正在1。7%摆布，波动范畴正在1。5%-1。9%。收益率低点呈现需要宽松货泉政策的鞭策，收益率高点呈现需要“反内卷”下的企业自动去库存阶段终结。2026Q1或呈现年内第一次降准和降息，以扭转2025Q4经济边际转弱的趋向，共同“十五五”优良开局。2022年以来，我国曾经历了6轮完整的库存周期，第7轮周期始于2023年8月，于2024年9月进入自动去库存阶段，曾经持续12个月，为历轮周期之最。正在PPI环比恢复到持平程度的假设下，2026年6月PPI同比将转正，届时工业企业将进入正向轮回。

　　分歧刻日利率的关系：2023年以来，30Y国债买卖活跃度较着上升，正在债牛布景下，30-10Y国债利差被压缩至低位，一度仅为10bp，我们估计2026年30Y-10Y刻日利差回归至40bp摆布，则30Y国债收益率的点位中枢约为2。1%。

　　流动性方面，美联储短期降息预期已升至 80%以上，全体空气偏暖。无论12 月 FOMC 最终呈现“降息”或是“暂停”，考虑到此前阶段市场对于“不降息”的悲不雅预期已根基订价完毕，跟着事务落地叠加岁尾新任联储提名，买卖逻辑无望从头锚定中期宽松标的目的。

　　1、 AI 财产链：正在当前 AI 海外财产链合作激烈、手艺制高点抢夺加剧的布景下，短期海外链或较难构成新一轮趋向，结构沉心宜向具备自从可控逻辑的国产链聚焦，关心芯片设想、半导体设备范畴。此外，AI 赋能的价值终将通过使用端实现，关心具备全栈手艺能力取生态劣势的平台型企业。

　　投资取相关标的：面向“十五五”：卫星制制：向模块化设想、从动化测试、批量化总拆演进，产能无望送来集中。火箭发射：向可反复、低成本、大运力演进，从验证阶段逐渐迈向工程使用和规模成长阶段。本钱、手艺和市场三沉共振，贸易航天正进入高速成长期，果断看好财产成长机缘。关心标的：火箭：航天动力（策动机）、斯瑞新材（策动机内壁材料）、超捷股份（箭体布局件）、陕西华达（电毗连器）、航天宏图（火箭总拆）；卫星：上海瀚讯（G60通信载荷）、上海沪工（卫星总拆）、高华科技（传感器）、铖昌科技（射频芯片）、上海港湾（能源系统）、臻镭科技（TR芯片）、佳缘科技（通信平安）、普天科技（激光链）、乾照光电（太阳能电池）；太空算力：顺灏股份、优刻得、中科星图、佳缘科技、普天科技等。

　　国内可收受接管火箭时代，无望送来稠密冲破期：截至目前，承担两大星座卫星发射使命的长征十二号、长征八号甲、长征六号改等“国度队”火箭因兼顾国度其他航天使命排期严重，导致全体发射进度不及预期。因而，大运力、低成本、高靠得住的可收受接管火箭迫正在眉睫。2025岁尾起头，朱雀三号、天龙三号、引力二号、双曲线三号、智神星一号等一批新型号贸易火箭将按打算送来首发，这批可复用火箭若是实现可收受接管，无望帮力国内低轨卫星星座组网加快落地。

　　供给角度：IP 赋能取精准市场定位：其一，三者均通过奇特的 IP 取消费者建立了感情联系；其二，三者正在渠道结构方面均实现了取方针客群的精准婚配；其三，三者均通过打制持久焦点合作力成立了本身的“护城河”。

　　公司深耕三十余年，是全球 PCB 钻针龙头。公司以钻针为基石，刀具产物延长至铣刀、数控刀具、PCB 特殊刀具等；同时涉脚研磨抛光材料和功能性膜材料范畴。25 年前三季度公司业绩持续上升，实现营收 14。57亿元，同比增加 29%，归母净利润 2。82 亿元，同比增加 64%，次要受益于AI 算力畅旺扶植带来的 PCB 加工需求上行。

　　2）固废&水务：水务运营属性加强，康恒设备&出海龙头，本钱市场帮力估值业绩驱动。24 年贡献净利 8。46 亿港元，占比 27%。①上实（截至 25H1 持股 49。25%，下同）：24 年营收 75。96 亿元人平易近币，扶植收入占比降至 24%（同比-12。12pct），归母净利 6。05 亿元人平易近币，水务运营量价稳增。截至 24H1，水处置产能 1117 万吨，此中待建、正在建/待投运产能占比约 8%、4%。②中环水务（持股 45%）：24 年营收 19亿港元（同比-6%），净利润 2。8 亿港元（+5。3%），净利率 14。4%（+1。6pct），收入布局改善。③康恒（持股 14。17%）：截至 24 年设备使用总规模 30+万吨/日登顶全球，垃圾焚烧总产能 12 万吨/日，控股产能 4。2 万吨/日，海外中标规模约 1。5 万吨/日（截至 25H1）。24 年归母 15。05 亿元人平易近币，ROE13%远高于同业。康恒以 ST 中拆沉整投资人身份参取本钱市场，若沉整成功，股权价值无望沉估。④粤丰环保（已出售）：25 年 5 月出售后回笼现金 40 亿港元。

　　环节事务前瞻：若海外宏不雅数据不及预期，可能强化美联储降息预期，美元走弱，外资回流港股，利好科技股估值修复。若数据强劲，美联储政策转向预期降温，美债收益率上行，港股流动性，科技股或承压。

　　走势复盘：2025 年 11 月上旬，市场对 AI 泡沫的担心令美股震动回调。中旬美联储官员稠密言论降息预期，指数承压下探。下旬市场环绕 AI 泡沫取降息从线博弈，陪伴谷歌、英伟达发布利好及美联储官员信号，市场降息预期大幅升温，情感企稳，指数正在探底后稳步反弹，并于月底持续上涨。

　　飞翔汽车部门，小鹏正式步入量产前夕。新一代垂曲全倾转固定翼飞翔汽车 A868 进入试飞阶段，实现超 500km 续航。截至 2025 年 10 月，小鹏汇天已收成 7000 个定金订单，打算于 2026H2 向全球交付。

　　分歧类型资产收益率：存款和债券是贸易银行最主要的两类资产。正在计较银行设置装备摆设两类资产收益率时，需要考虑信用成本、税收获本和本钱占用成本等。当前债券取贷款收益率之间连结着合理利差，驱动银行投放贷款以支撑实体经济，若降息或令贷款的性价比降低。

　　环节事务前瞻：瞻望 2025 年 12 月，黄金走势仍将受美联储议息会议、补发通缩数据取地缘场面地步三方面从导。若通缩取就业数据延续回落，市场对降息预期连结不变，现实利率无望继续下行；若俄乌场面地步或其他地缘风险呈现扰动，避险需求仍可能阶段性升温。此外，美元指数正在环节数据发布期可能呈现波动，对金价节拍构成牵制。

　　估值阐发：截至 2025 年 11 月 28 日，恒生科技指数的市盈率（PE-TTM）为 23。38 倍，位于指数成立以来（2020 年 7 月 27 日至 2025 年 11 月 28日）的 33。40%汗青分位数，处于汗青估值相对低位。

　　投资策略：瞻望2026年，投资端关心将来电解铝营业占比高从而放大利润空间、分红比例无望进一步提拔的高股息标的。

　　盈利预测取投资评级：公司分析实力优良，特别全渠道结构能力较为凸起，其次企业文化实干积极，组织架构、激励机制完美；近几年正在产物立异、供应链升级、品牌塑制上起势较快。分析来看，我们认为公司具备能力成为平台型零食企业。我们根基维持此前盈利预测，估计公司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 8。2/10。1/12。2 亿 元 ， 同 比+28%/+23%/+21%；对应 PE 别离为 24/19/16X；维持“买入”评级。

　　盈利预测取投资评级：当前 AI 算力需求迸发，带动下逛高阶 PCB 钻孔取耗材用量大幅提拔，公司订单丰满，业绩进入加快兑现阶段。我们估计公司 2025–2027 年归母净利润别离为 4。0/6。3/9。0 亿元，当前股价对应动态 PE 别离为104/66/46x，初次笼盖，赐与公司“买入”评级。

　　B 端 Robotaxi 部门，小鹏乘行业春风，构成差同化合作。政策催化取手艺冲破双沉驱动中国 Robotaxi 市场，我们预测 2027 年将成为 Robotaxi拐点，其规模或于 2030 年达到 831 亿元，持久具备替代私人车出行的潜力。小鹏 Robotaxi 项目已启动，2026H2 实现前拆量产车下线并起头试运营。AI 时代产物为王的布景下，小鹏凭仗其全栈自研的 VLA 2。0 大模子、前拆量产能力及立异贸易模式，无望沉塑千亿级出行市场。

　　焦点概念：11 月 26 日，工信部、国度发改委等六部委结合印发《关于加强消费品供需适配性进一步推进消费的实施方案》，是四中全会以来首个针对促消费方面的政策文件。取以往的消费政策相分歧，本次消费政策的含“新”量极高，四项焦点使命中有三项间接锚定“新消费”，别离是加快新手艺新模式的立异使用、扩大特色和新型产物供给以及培育消费新场景新业态，均指向通过添加优良消费供给以激发新消费内活泼力的政策逻辑。跟着蜜雪冰城、泡泡玛特和老铺黄金等新消费品牌正在消费者和本钱市场口碑的不竭提拔，新消费无望逐渐接棒保守消费，成为拉动我国商品消费的次要动力。

　　政策层面：政策层面，流动性支撑取财产为市场供给支持。国内“财务发债+货泉续做”无效对冲资金扰动，海外美联储信号，配合不变估值；新能源、卫星物联网等财产政策稠密出台，为相关板块根基面修复供给了持久的利好支撑。

　　旅逛出行延续高景气，政策帮力冰雪经济成长：1）休闲旅逛市场高景气。2025 年 Q1-3，铁/平易近航客流量累计同比别离增加+6。0%/5。2%，国内出逛人次/旅客出逛总破费同比别离+18。0%/11。5%。我们估计将来国内旅逛人次将正在高基数下持续稳健增加。2）政策帮力冰雪旅逛成长。按照中国旅逛研究院数据，冰雪旅逛市场规模持续增加，2024-2025 冰雪季旅逛人数约 5。2 亿人次；旅逛收入跨越 6300 亿元。近年来各项政策连续出台，支撑我国冰雪财产成长。冰雪逛以一二线城市客群为从，休闲度假属性凸显。

　　估值阐发：截至 2025 年 11 月 28 日，纳斯达克 100 指数市盈率 PE-TTM为 36。50 倍，位于 2011 年以来的 91。4%汗青分位数，处于汗青估值相对高位，指数对利率取业绩兑现的依赖度较高。

　　正在人的方面，消费者是新消费品牌和成长的配角。一方面，新消费的“社交属性”使得消费者也变成了企业的营销官；另一方面，正在新消费企业的成长方面，消费者的需求决定了新消费企业的商品出产标的目的。

　　光储为从力新增电源，绿电配储空间大。光储度电成本考虑ITC补助已降至0。033美元/kwh，碳排放低，扶植周期短，同时FERC提案激励大负荷和发电机组曲连，对于有矫捷性发电机组可优先并网，因而夹杂绿电+市电组合供应供电体例是美国数据核心首选。按照50%绿电供应比例，50%电源功率配比+4h配储时长，对应1GW算力需要6GWh储能，若按照30年50%绿电供应，对应新增绿电配储需求约240GWh。

　　C 端智能车部门，“增程+出海”帮力小鹏迈入新阶段。小鹏焦点合作力是打制批量爆款能力。增程方面，小鹏以大电池及高效增程器为焦点，实现长纯电续航取领先油电率。新车维度，小鹏汽车 2026 年将推送 7 款新车，笼盖纯电及增程。全球化成为公司第二增加曲线，通过当地化出产、研发核心落地及渠道扩张，小鹏正迈向万级交付规模化阶段。

　　对比海外：并购经验值得自创，本土风味仍待整合。国外零食巨头的并购之有贵重的自创经验：一是一直环绕焦点品类、避免资本分离，二是全球化供应链的协同效率，三是本土化适配，四是连结立异。但国内的整合难度更高，中式零食口胃更为分离，当前阶段也缺乏优良标的。因而现阶段国内头部品牌拓宽品类矩阵仍需亲力亲为，但劣势是对中式食材、节庆场景的理解更深刻，渠道打法更矫捷，也是弯道超车的机缘。

　　财产趋向方面，AI 叙事未见进一步恶化信号，海外科技股股价已初步呈现企稳态势，对 A 股相关板块的情感传导压力有所减轻。

　　商品价值：贵金属内部联动偏强，白银供应偏紧取印度 ETF 资金流入提拔板块关心度，叠加央行购金延续，为黄金的商品属性供给支持。

　　盈利预测取投资评级：我们估计杭氧股份 2025-2027 年归母净利润别离为 11。57/12。94/14。84 亿元，2025-2027 年当前股价对应动态 PE 别离为24/21/19 倍。考虑到公司多块营业具备成长性且气体价钱无望跟从宏不雅经济回暖，初次笼盖赐与“增持”评级。

　　资产设置装备摆设价值：降息预期是月内从导要素，官员、数据发布延迟取非农超预期配合鞭策市场对现实利率径的频频调整。现实利率压降阶段为金价供给支持，上修阶段带来短线扰动。

　　1）设备便宜扩产敏捷，正在需求迸发前夜充实受益。公司出产设备便宜，扩产速度全行业领先。截至 25Q3 公司月产能已冲破 1 亿支，我们估计到 25 岁尾达 1。2 亿支/月，到 26 岁尾达到 1。8 亿支/月。2）高端产物占比持续提拔，高长径比钻针研发成功。受益于高端 AI 办事器需求增加，公司高端产物布局加快优化，微钻发卖占比从 2024 年 21%提拔至 25H1 的28%，涂层钻针占比从 2024 年 31%升至 25H1 的 36%，产物布局高端化帮推盈利能力提拔。3）收购钻针开山祖师 MPK，鞭策手艺迭代取国际化结构；4）新增加曲线：功能性膜&研磨抛光材料打制新增加点。

　　2、 “十五五”规划提名细分：《》中，正在“扶植现代化财产系统”篇章强调“加速扶植制制强国、质量强国、航天强国、交通强国、收集强国”，且细分段落对于新兴财产和将来财产的表述愈加具体，关心潜正在政策催化及财产进展，包罗新能源、新材料、生物制制、量子科技等新兴及将来财产。

　　杭氧股份：国产空分设备龙头，气体营业贡献新增加极。2024 年公司焦点营业为空分设备取气体发卖，合计贡献近 90%营收。公司自空分设备营业起身，是国内出产空分设备的龙头企业，2020 年市占率为 43%，依托领先的空分设备制制能力，公司切入气体发卖营业范畴，营收占比从2007 年的 2%一提拔至 2024 年的 59%，是公司第二增加极。

　　除了保守的货泉政策东西之外，正在2025年金融街论坛年会上，央行行长潘功胜暗示正摸索正在特定情境下向非银机构供给流动性的机制性放置。做为参考，美联储正在2013年9月曾引入一项新东西ON RRP。赔取美联储利钱的也被分发给了非银机构。通过设定ONRRP利率，FOMC为市场机构情愿向其他买卖敌手供给的贷款利率设定了下限，这个下限提高了这些机构进行投资时的利率构和能力，并正在没有更具吸引力的利率时供给替代投资。正在维持宽松货泉的同时，需要避免发生“资金空转”的圈套。2025年以来，R007取DR007之间的利差收窄，非银机构呈现利率“内卷”环境。

　　目前四时度到26年一季度仍是抢筹建仓的主要窗口，26年从线仍将环绕双碳+AI双驱动的“源网荷储”全线链条展开，网荷跟尾段、泛储题材以及荷载端侧软硬件标的目的优于源网保守概念，这此中“扩散”会成为变奏曲，关心三个维度带来的边际弹性1)大盘向中小盘扩散；2)焦点题材向边缘题材扩散；3)第一梯队向第二梯队扩散；其曲达债本身仍以中小盘边缘题材第二梯队标的为从的特征将充实受益于这一边际变化；同时待刊行转债从线含量较着上升，一级半、次新策略带来的超额收益将倒逼转债投资人拥抱科技，转债供需款式进一步优化，从线标的可获得性进一步改善，内生增加下再融资资产搁浅概率，或脱节转债刊行即内卷的外生增加下的怪圈，26年胜负手或取决于对保守转债设置装备摆设框架的选择。

　　总结来看，债券市场上半年需要把握一季度的降息，曲线或将因短端利率下行而呈现峻峭化；下半年坐正在当下时点来看的不确定性更强，需要察看“反内卷”政策可否带动经济的正向轮回，以及9-10月中美釜山漫谈的一年暂停期竣事后动向，若根基面走弱，则曲线会因长端利率下行而呈现平展化。

　　正在场的方面，短视频平台和体验经济沉塑了线上和线下的消费场景。一方面，抖音快手等正在内的短视频平台进一步扩宽了新消费线上购物场景的鸿沟；另一方面，体验经济的兴起使得消费者走出“屏幕”从头回归线下，为沉浸式体验买单。

　　具备手艺同源、系统集成取降天性力、全球化能力的汽零，将成为AI从线海潮下的受益者。车企+汽零公司纷纷拓展营业鸿沟，完成“同源制制+场景协同”结构。机械人端，车企取汽零企业的“软硬协同”将智能驾驶的大脑能力迁徙到具身智能，特斯拉/小鹏/小米将模子+数据+算力+供应链系统迁徙至具身智能，液冷/智驾/机械人共享热办理、电源、电机、减速器、传感器、布局件等零部件产物，汽车Tier1/零部件龙头将凭仗制制分歧性、成本节制取系统总成能力成为具身智能/液冷的从线受益者。

　　走势复盘：2025 年 11 月沪金全体呈“震动上行、区间抬升”走势，价钱正在月初震动拾掇后逐渐企稳回升。月初因通缩取就业数据延迟发布，政策预期更依赖美联储，部门官员偏鸽讲话使降息概率上调，金价获得支持；月中就业数据高于预期、美元阶段性走强，使金价自区间上沿回落；月下旬政策口径再度转向暖和，市场对 2025 年 12 月降息的订价进一步上行，叠加全球风险偏好波动，金价呈现修复态势。截至 2025年 11 月 28 日，沪金从力合约全体连结台阶式上行布局，月内涨幅3。53%。

　　公司计谋投资 ROKID、创奇思、帅库收集，进一步强化公司正在 AI、AR、泛文娱等范畴的生态结构。AI 方面，子公司创奇思取中科闻歌签定合做和谈，成为中科闻歌于境外市场的独一独家出海平台取贸易化伙伴。目前两边已合做开辟多款 AI 大模子产物，帮力公司抢占 AI 大模子出海先机；AR 取元结构方面，公司计谋投资 AR 眼镜龙头 Rokid，摸索元教育取逛戏的新使用场景；泛文娱方面，公司投资帅库收集，卡位团播赛道，无望持续贡献业绩增量。

　　杭氧股份由设备转型气体，劣势正在于设备便宜&渠道能力不竭拓展。现场制气（管道气）为“旱涝保收”营业，形成公司营收根基盘，消化折旧后盈利程度逐渐；零售气具备消费属性，可以或许带来较大业绩弹性，公司积极进行区域性结构，产能遍及全国各地，为零售营业供给便当；电子特气方面，公司已为芯恩集成电、斯达微电子和物元半导体供给配套办事。

　　宏不雅层面：宏不雅层面，海外取国内要素配合市场。国内需求数据虽有改善，但 10 月制制业 PMI 回落冲击市场决心；海外因美国环节数据缺失及 9 月非农数据，导致宏不雅能见度骤降，影响流动性宽松预期并全球投资者的风险偏好。正在表里双沉不确定性下，资金避险情感稠密，以致指数沉心下移并进入缩量盘整。

　　公司多年深耕 MMORPG 赛道，以旗下《魔域》《降服》《英魂之刃》等长线 IP 建立业绩根基盘，具备强用户粘性取长线运营能力，此中旗舰 IP《魔域》穿越近二十年周期，持续连结高运营利润率。公司全面践行“AI+逛戏”计谋，AI 目前已深切美术出产、代码编写及多言语当地化等环节，帮力存量逛戏快速推出多言语版本（如《英魂之刃》海外版），低成本拓展全球市场以及加快“端逛转手逛”开辟。AI 赋能下 2025H1 逛戏及使用办事板块研发费用同比削减 26。7%，我们看好 AI 持续降本增效逛戏营业利润。

　　上实集团旗下分析性投资控股平台，多元化结构逾越周期。营业笼盖基建环保、房地产、消费品、大健康四大营业邦畿，24 年归母净利润 28。08亿港元，高速+公用资产硬核贡献次要盈利，烟草出海成长。

　　AI驱动下液冷+机械人需求迸发，汽零增加曲线：AI鞭策算力根本设备取智能终端的持续升级，AIDC高功率密度场景催生液冷系统成为配套刚需，同机会器人由0-1迈向1-10。液冷+机械人取汽车零部件高度协同，汽车零部件可环绕制制端系统总成能力及降天性力，从汽车热办理延展至数据核心液冷，从细密制制延展至机械人焦点零件，构成汽车零部件行业的“第二/第三增加曲线”，沉塑汽零的营业鸿沟和增加曲线。

　　1）高速公：全资控股收费公现金牛。24 年贡献净利 10。81 亿港元，占比 35%。沪渝高速无望延期。24 年出售杭州湾大桥，并认购其 15。83%的 REITs 份额，将通过度红获得持续现金流。

　　从汗青纪律看，成长气概正在春季行情中历来表示凸起，叠加来岁做为“十五五”规划开局之年，新质出产力相关板块无望成为资金设置装备摆设沉心，因而12 月设置装备摆设上沉点关心两大标的目的。

　　投资：液冷逐渐进入规模化渗入和高景气兑现阶段；跟着特斯拉机械人V3的定型，板块进入1-10阶段，聚焦确定性+具备全球化能力的供应链。

　　1）液冷价值量陪伴芯片升级提拔：陪伴芯片升级迭代，功率密度激增，响应液冷价值量也会随之快速增加，以GB300-GB200办事器为例，按照我们测算，机架液冷模块价值量无望增加20%以上，将来跟着rubin架构升级，液冷价值量无望进一步提拔。按照我们测算，26年估计ASIC用液冷系统规模达353亿元，英伟达用液冷系统规模达697亿元。

　　美国储能需求无望超预期，国内厂商受益。上修美国储能26年估计拆机需求至80GWh，同比增近51%，数据核心相关贡献37GWh。同时估计2030年美国储能拆机391GWh，同比增加39%，对应电池需求超500GWh。而美国规划储能电芯产能仅100GWh，仍然依赖中国供应链，宁德、亿纬等受益；别的AI储能系统难度大、单元价值量无望提拔，且份额集中，阳光无望取特斯拉等分。

　　旅旅客运&酒店为焦点的冰雪旅逛第一股：公司成立于 2010 年，2014年上市，依托景区天然禀赋，运营旅旅客运、景区办理、酒店、旅行社等多元营业，聚焦旅逛从业，整合全域旅逛资本，成长冰雪旅逛，打制国内一流分析性旅逛办事企业。2024 年从景区欢迎旅客340。9 万人次，yoy+24。1%。2024 年公司营收为 7。43 亿元，yoy+20%，此中旅旅客运/酒店/旅行社营业收入占比别离为 72%/19%/4%。

　　概念三：全球电解铝供给面对失速风险，关心铜铝比价取极化世界下的库存累积。我们测算2025Q4至2026Q4潜正在新增无效产能约为246。1万吨，正在扣除因电力合同窘境或电气设备毛病估计减产20-70万吨后，全球2026年现实贡献新减产量仅86-125万吨，较经我们预测的2025年全球产量增加仅1。2%至1。7%；正在逆全球化布景下，我们认为区域性的供需错配将进一步加速全球铝财产链沉塑，海外铝锭库存或正在近几年或稳步走高，这将成为“新的需求”，而当下（2025。11）的铜铝比价（3。8）意味着铝价更多遭到铜价上涨的牵引，铝行业无望享受“铝代铜”带来的需求增量，以及本身电力成本刚性所构成的利润壁垒这双沉盈利。

　　2）价：高长径比钻针单价显著提拔。办事器向更高机能演进，其对PCB 板钻孔长径比要求持续提拔，加工难度呈几何级数增加，对钻针的耐磨性、细密度及不变性要求更加苛刻，间接导致高端钻针的研发、材质及出产工艺成本大幅添加，鞭策钻针单价持续走高。

　　公共合做部门，小鹏成功将本身定位升级为智能手艺处理方案供应商。合做层面，两边关系持续深化，范畴从最后的 G9 平台车型结合开辟，逐渐扩展至电子电气架构结合开辟、焦点图灵 AI 芯片的定点等。跟着公共正在中国市场新产物周期，我们估计公共 2026 年正在华销量或达260+万辆，新能源渗入率跨越 10%。小鹏取公共将正在 2026 年合做 SOP两款全尺寸纯电车型，并取公共正在 EE 架构、充电收集告竣深度合做。

　　ERP处于2015年以来的0-1倍尺度差，当前时点股票相对于债券的性价比已边际走弱，连结平衡设置装备摆设以应对不确定性。鉴于利率曾经下行至汗青较低分位数程度，正在债券资产内部找到具有相对价值的品种和刻日显得尤为主要。截至2025年11月21日，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、20Y、30Y和50Y国债收益率别离处于2022年4月2日以来的18%、11%、18%、17%、20%、22%、23%和29%分位数，程度相当。1Y、3Y、5Y、7Y和10Y处所债收益率别离处于2022年4月2日以来的8%、17%、15%、15%和18%分位数程度，其取对应刻日的国债利不同离处于21%、75%、30%、31%和32%分位数程度，3Y处所债较国债的相对价值凸显。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y和20Y国开债收益率别离处于2022年4月2日以来的22%、19%、21%、19%、22%和26%分位数程度，其取对应刻日的国债利不同离处于90%、42%、86%、60%、56%、43%分位数程度，5Y国开债的投资价值值得关心。

　　1）量：AI 算力办事器需求激增，高端 PCB 板需求上行叠加材料升级，带动 PCB 钻针需求量持续走高。IDC 预测，2024–2029 年全球办事器市场年均复合增加率（CAGR）将达 18。8%，此中加快型办事器（含 GPU/AI芯片加快的 x86、ARM 架构）收入年均增速达 20%以上。同时，PCB 正在Rubin 架构中利用量提拔，NV576 打算采用正交背板的方案，估计为 3*26的 78 层高多层布局，为 PCB 纯增量环节。板厚和单板钻孔数持续添加，加工体例为多长径比配套利用，分段钻孔。目前 PCB 板厚越大，加工单孔所需要搭配利用的钻针就更多。为满脚高频高速的信号传输需求，夹层材料将来无望升级为 M9，但 M9Q 布 SiO2 含量达 99。99%，硬度和脆度显著提拔，同时加工 M9 Q 布钻针损耗速度显著提拔？。

　　盈利预测取投资评级：我们估计公司 2025/2026/2027 年归母净利润别离为 0。77/0。85/1。00 亿元，同比-5。40%/+10。15%/+18。21%，2025/2026/2027年对应 PE 为 28/26/22 倍，考虑公司办事器滑轨营业拓展，公司产能逐渐，业绩无望快速增加。初次笼盖，赐与公司“增持”评级。

　　房地产：存货去化，风险可控，静待拐点。24 年/25H1 净利录得吃亏2。36/4。65 亿港元，拖累全体净利润 7。64%/45。81%。21-24 年地产板块资产减值达 8。79/0。69/12。25/9。07 亿港元，25H1 上实成长资产减值 6。39 亿港元。将来瞻望：1）存货去化，减值风险全体可控：①存货：上实控股 25 年 6 月底存货降至 242 亿；此中，累计计提 17%较充实；上实城开：24 岁尾仅 50 亿港元存货位于非一线且未签预售和谈；②投资性房地产：25 年 6 月底 354 亿港元，关心后续房钱价钱。2）行业：地产价钱分化，商铺房钱回升，等候企稳；3）汗青曾实物派发城开股份，近期措置泉州资产计谋收缩。

　　手艺阐发：截至 2025 年 11 月 28 日，恒生科技指数风险度 TR 为 7。13，处于低位区间，代表目前市场暂处弱势拾掇形态，当前点位投资风险较小。趋向维度方面，济安线系统显示快线虽仍位于慢线下方，但两者起头接近，代表指数当前位于局部底左侧区间。筹码分布方面，当前筹码大致呈低位单从峰分布，且收盘价处于筹码从峰的下方紧邻，这意味着指数反弹至筹码峰后可能面对的抛压力量较小。目前恒生科技指数存正在左侧结构机遇，短期虽仍处弱势磨底阶段，但下行空间无限，一旦放量冲破筹码从峰则反弹空间无望打开。

　　指数走势瞻望：估计 2025 年 12 月纳斯达克 100 指数将正在宏不雅经济数据和美联储货泉政策的拉扯下震动上行。依托于 AI 财产和贸易化验证，指数中期趋向向上未改。但考虑到 11 月下旬美联储的言论提振了市场情感，降息概率上调，指数企稳反弹，降息预期或被提前兑现，若议息会议或环节经济数据不及预期，指数可能会有回调，仍需连结隆重。

　　回首 11 月，市场走势根基印证我们前期的判断。边际催化削弱的布景下，指数进一步上攻动力无限，且科技成长标的目的呈现阶段性较着调整。这一方面源于内生的季候性效应，即 11 月做为保守的“结账月”，机构倾向于锁定利润；另一方面，外部亦形成压力，全球流动性偏紧取海外 AI 财产“泡沫论”配合形成了偏负面的映照。

　　货泉价值：美元指数正在通缩数据实空、就业强弱变化取避险情感波动下呈现上行取回落交替，使黄金货泉价值正在月内呈阶段性受压。

　　3、 高景气标的目的：关心储能板块，海外需求景气同时上逛原材料跌价拖高成本曲线，政策反内卷定调下电芯出厂报价上涨；立异药BD 进展不变且三季度相对畅涨；化工跌价线。

　　交通改善帮力客流增加，冰雪逛+新项目打开空间：1）依托天然资本，打制“避暑+冰雪”双旺季。暑期为保守旺季，24 年 7-8 月客流累计 129。6 万人次，占全年客流 38%；24 年 11 月-25 年 2 月客流累计79。8 万人次，打制冰雪次旺季。公司依托稀缺天然资本，完美避暑和冰雪产物矩阵。2）交通持续改善，帮力客流增加。沈白高铁 25 年 9 月开通，将带动、沈阳和周边客源增加；白山机场新航坐楼 2025年 6 月投入利用，年吞吐量上限由 55 万人次提拔至 180 万人次；周边公网持续优化，交通改善帮力客流增加。3）定增项目不变推进，打开欢迎力天花板。2025 年 11 月公司定增 568。59 万股，募资总额 2。36 亿元用于火山温泉部落二期和旅逛交通设备提拔项目。公司估计温泉部落二期项目取现有温泉酒店差别互补，达产年均营收 1。2 亿元，年均净利润 3313 万元，2026 年投入运营。公司通过自建、托管的体例拓展景区、酒店和度假产物，提高欢迎能力天花板。

　　2024年7月以来，央行创设并更新多项货泉政策东西，聚焦于两条从线：数量转价钱，总量加布局。第一，以7天期逆回购利率为独一政策利率，2025年5月下调10bp。第二，总量上，使用买断式逆回购和公开市场国债买卖投放中持久流动性，别离替代MLF和降准本能机能。布局上，新创设5000亿元办事消费和养老再贷款，旨正在精准滴灌，切中现实需求。

　　1）我们认为跟着美联储的进一步降息，以及全球经济的同步苏醒，以及供给端增量面对失速的挑和布景下，铝价具备中枢上行的空间，关心以云铝股份为代表的高电解铝营业纯度的企业。

　　工业气体为顺周期行业，具备国产化趋向&外包供气占比提拔&新范畴开辟等属性。2023 年全球工业气体为万亿元市场，中国工业气体市场约2000 亿元+，钢铁、石油、电子等行业是其次要下逛范畴，取宏不雅经济周期互相关注，目前气体价钱均处于汗青底部区间。2021 年，我国气体市场中前四大海外龙头市场份额 60%+，杭氧股份市占率仅约 6%，国产化率具备较大提拔空间，此外，截至 2024 岁尾，海外成熟市场工业气体外包供气占比达 80%，中国外包占比约 60%，仍有较大提拔空间；下逛半导体等电子特气成长带来新需求。

　　手艺阐发：截至 2025 年 11 月 28 日，纳斯达克 100 指数风险度为 56。28，较 10 月底的 92。57 大幅回落，市场情感降温，纳斯达克 100 指数的性价比有所提拔。趋向层面，快线 日下穿慢线 JAX，提醒回调风险，但后续慢线 JAX 走平，且正在 11 月 26 日快线 TMP 上穿JAX，预示上涨趋向。分析来看，指数或将继续维持震动上行趋向。

　　风险提醒：新兴财产拓展不及预期；下逛需求不及预期；下逛乘用车销量不及预；地缘不确定性风险增大。

　　基建环保：优良资产贡献持续利润及现金流。24 年基建环保贡献净利润 26。29 亿港元，净利占比 85%。该板块次要包罗高速及固废&水务等？。

　　空分设备：大型化+出海趋向下，龙头无望受益。我国空分设备行业呈现出大型化的趋向，我国每年出产空分设备平均单套制氧容量从 2011年的 0。5 万 m³/h 提拔至 2020 年的 2。4 万 m³/h，空分设备下逛需求较为集中，2020 年钢铁、石化、煤化工是最焦点的需求来历，钢铁冶炼占38%，而石化和煤化工行业加总高达 43%，中东取俄罗斯地域石油化工正在建项目兴旺，无望贡献空分设备海外需求。

　　家电需求不变扩容，办事器滑轨国产化需求高增：1）位于细密金属毗连件财产链，家电办事器滑轨国产突围：财产链上逛原材料价钱波动和下逛需求变化影响公司利润和市场，公司是最早入选本土办事器厂商及格供应商的企业之一。2）家电滑轨送扩容机缘，冰箱高端化取以旧换新共促增加：中国冰箱表里销不变增加， 2023 年大幅升至 1333 亿元，并于 2024 年持续增加。2024 年出口量达 8032 万台，同比增加 19。7%。同时正在冰箱高端化成长趋向叠加国补以旧换新政策鞭策，家电滑轨需求稳步提拔。3）办事器滑轨送 AI 算力海潮，国产配套顺势兴起：IDC 估计 2029 年全球办事器规模达 5880 亿美元，2024-2029 年复合增速达18。8%；中国算力快速增加，中商财产研究院估计 2025 年 AI 办事器市场达 630 亿元。

　　企业部分：从2022年起，非金融企业部分杠杆率从2022Q1的155%波动上行至2025Q3的174。4%，但金融数据显示企业内生融资需求偏弱。2025年1-10月，企业中持久贷款新增8。3万亿元，短期贷款和单据融资新增5。3万亿元，两者之间的比例为1。57，显示出企业用中持久贷款扩大投资规模的需求较弱，融资集中于满脚短期流动性需求。企业欠亨过中持久贷款进行投资扩张的主要缘由是增收不增利。用利润总额和停业收入的比值权衡利润率，发觉企业利润率提拔不较着，上逛和中业下行，下业企稳。为破解企业“增收不增利”的窘境，“反内卷”政接应运而生，期望通过供给侧的去化，带动产物价钱的回升。2025Q3，上逛平均产能操纵率下降，中下逛平均产能操纵率抬升，政策初见成效。

　　高估值风险！市场全体估值处于汗青高位，若权益市场调整，可能面对正股取转债估值的“双杀”风险，信用风险！需部门刊行人因根基面恶化导致的评级下调、违约以至正股退市风险。

　　国内，截至2025年11月，中国电解铝建成产能4776。90万吨，开工4413。50万吨，我们估计2026全年可投无效新减产能共59万吨，我们估计2026年中国电解铝产量增速仅为1。14%，较2020至2024年产量复合增速3。48%显著降速，且后续国内暂无电解铝新减产能筹备跟着财产布局转型，建建用铝占比将从2021年的29%下降至2025年的21%，而交运及电力行业用铝占比将从2021年的23%和15%上升至2025年的25%以及25%，新动能将催动电解铝需求持久不变增加，估计2026年铝价中枢上行至21，500-22，000元/吨。

　　低压曲流储能为AIDC架构新趋向，AI储能增量弹性大。低压曲流方案，是正在数据核心中压侧，新增PCS+储能，并将储能系统取机架一体化设想，从而实现切确的脉冲修复、更强的峰值支持、一体化检测，添加算力密度和效率。对应储能需求，1GW算力，110%功率配+4~8h时长，电池需求为4。4-8。8GWh，按照30年美国新增40GW算力，30-50%方案渗入率，对应储能系统需求约80-130GWh。特斯拉已不变运转该方案，其余厂商将跟进，但该方案对系统厂商软硬件能力要求极高，同时需取业从方深度合做，我们看好阳光正在范畴的合作力。

　　结构可控核聚变等新兴财产，供给高质量低温设备。杭氧深耕深低暖和气体分手范畴七十多年，正在低温分手纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰硕手艺和经验堆集。而核聚变安拆运转过程中，需要极端低温来实现超导磁体的冷却和等离子体束缚，超导磁体需要接近绝对零度的液氦才能工做。杭氧可供给包罗氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-收受接管全财产链的全体处理方案，配套环节焦点设备，聚变安拆不变运转。

　　需求角度：取消费者 K 型消费的完满契合：泡泡玛特和老铺黄金的品牌策略契合 K 型分化上行线的群体，其正在消费过程中愈加正在乎商品的稀缺性取奇特征，情愿为商品领取高额的溢价； 蜜雪冰城的品牌策略则是精确契合 K 型分化下行线的群体，其正在消费过程中更正在乎商品的价钱，逃求极致的性价比，逃求通过最低的收入获得较好的消费体验。

　　风险提醒：乘用车价钱和超预期；终端需求恢复低于预期；L3/L4 级别智能驾驶政策推出节拍不及预期；人形机械人财产化进展不及预期。

　　2）我们认为2025年将会是中国电解铝企业进一步提高分红比例的转机年度电解铝企业将完成从周期股到盈利资产的改变，关心以南山铝业、中国宏桥为代表的高股息资产，以及具备分红提拔潜力的中孚实业、中国铝业、天山铝业等。

　　指数走势瞻望：CME 利率期货显示市场对 2025 年 12 月降息 25bps 的预期约正在 86% 附近，流动性预期方向宽松。现实利率下行取美元信用波动交错，估计对金价构成持续支持。若后续数据取政策信号继续指向暖和，黄金无望连结震动偏强运转；反之，若美元呈现阶段性回升，金价可能维持高位区间拾掇。全体判断，短期运转节拍受政策取数据从导，中期趋向仍偏多头，关心区间上沿冲破的持续性。

　　产物结构全面丰硕，积极拓展办事器滑轨结构：1）产物结构全面丰硕，拓展办事器滑轨结构：公司建立了品类丰硕的细密滑轨供应平台，具备为客户供给全套、全品类、多范畴滑轨产物的配套办事能力。公司办事器滑轨结构较为全面并不竭拓展，次要分为：滚珠型滑轨、摩擦型滑轨、L 型、托盘型、方管型等多样产物。2）产物机能优异，订价相对劣势较着：公司专注中高端滑轨研发制制，部门产物环节机能目标曾经接近或达到国际出名品牌程度，具备取国际出名品牌同类产物合作的能力。价钱方面，公司产物附加值高于国内同业，比拟国际品牌具有价钱劣势。3）客户合做持久不变，客户粘性强：公司取下旅客户成立了持久合做关系，正在业内成立了优良口碑。依托前期手艺专利结构，公司自 2019 年起实现办事器滑轨发卖，至今取业内公司连结优良合做。4）募资扩产满脚下逛增加需求：募资扩充细密滑轨年产能 2750 万支，公司估计 2026年投产，无望帮力公司业绩进一步提拔。

　　1）液冷手艺是处理数据核心散热压力的必由之，其具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO的劣势，同时其能降低数据核心PUE值，满脚国度要求。2）同时跟着芯片迭代，功率密度激增，对应芯片的散热需求越来越大，保守风冷难认为继，引入液冷势正在必行。现阶段液冷的次要方案中冷板式占领支流地位，淹没式无望成为将来的成长标的目的。3）液冷系统次要由室外侧（一次侧）和机房侧（二次侧）构成，此中一次侧价值量占比约30%，次要包罗冷水机组、轮回管，平安仪器等；二次侧价值量占比约70%，焦点部件包罗CDU、Manifold+快速接头、管水泵阀件等。

　　居平易近部分：居平易近部分资产包罗金融资产和非金融资产，截至2022年别离占49。2%和50。8%。非金融资产中，城镇住房占全数居平易近资产的比例最高，不变跨越40%。居平易近部分欠债包罗小我住房贷款、运营性贷款取消费性贷款（不含小我住房），此中小我住房贷款所占比例最高。房地产市场调整对居平易近资产欠债表发生影响。房地产市场苏醒，需要履历三阶段：从买卖量回暖到价钱回升，再到投资企稳。2024年，各项针对房地产市场需求的政策接连推出，包罗最低首付比例下调、降低房贷利率及调整契税税率等。2025年以来政策边际结果减退，商品室第发卖面积和发卖额累计同比均显示买卖量降幅收窄势头放缓。为了活跃房地产市场，2025年8月以来，、上海、深圳先后出台楼市新政（包罗优化限购政策、降低二套房商贷利率等），30大中城市商品房成交面积有所回升，但从价钱来看，2025Q3的买卖量回升，呈现出“以价换量”的特征。房地产投资可否触底回升，环节正在于库存可否无效去化。狭义库存去化周期正在合理区间内，2025年10月去化周期约10个月。广义库存去化周期更久，需要更长时间的消化。新开工短期内难回暖，全体投资企稳仍需时日。

　　行业层面：行业层面，消费科技板块财报呈现布局性分化。美团、京东、阿里等因合作激烈，计谋投入扩大致利润回调以至转亏；腾讯、小米等通过出海取高端化实现盈利提拔。AI 范畴手艺冲破为贸易化斥地新径，企业盈利差别成为影响市场预期的环节变量。

　　盈利预测取投资评级：我们预测 2025-2027 年公司归母净利润为1。6/1。9/2。3 亿元，对应 PE 为 84/69/59 倍。是兼具避暑逛和冰雪逛稀缺资本的区域旅逛龙头，背靠国资享受冰雪政策盈利，新项目和交通改善打开欢迎能力天花板。考虑做为冰雪逛焦点标的，客流快速增加且天花板广漠，公司有估值溢价，初次笼盖赐与“增持”评级。

　　代际交替取生齿布局变化下的消费从力沉塑：代际交替取生齿布局的变化是新消费成长的焦点驱动力之一，跟着 Z 世代和低龄老年群体逐渐成为消费的从力，其正在消费方面的变化催生出了新的消费需求。

　　Starlink引领全球，中国卫星星座奋起曲逃。近年来，世界接踵发布卫星通信收集扶植想划，全球卫星互联网星座次要以Starlink、GW星座、G60、鸿鹄-3、OneWeb、Kuiper等卫星系统为典型代表；出格是美国贸易航天成长迅猛，Starlink卫星星座正在全球名列前茅，“星链”系统是美国SpaceX公司于2015年起头启动的卫星互联网项目，星链打算颠末多轮方案变动调整，共规划了3期系统，总规模接近4。2万颗卫星，截至目前已发射超万颗。目前，我国具有三大万颗星座打算：中国星网（GW星座）、上海垣信（G60千帆星座）、以及蓝箭鸿擎科技（鸿鹄-3星座），截至2025年10月，星网累计发射116颗（含尝试星和营业星），千帆累计发射组网卫星数达到108颗（不含2024年以前的4颗试验星）。

　　风险提醒：合作加剧、政策超预期变化、AI数据核心低压曲流储能方案推广不及预期、原材料供应不脚。

　　风险提醒：（1）新消费成长的支撑政策落地不及预期，对消费的拉动低于预期；（2）房地产下行对处所经济的影响加剧，对地产经济的影响超预期；（3）居平易近收入增速放缓对消费支撑形成必然影响，对消费的负面影响超预期。

　　贸易航天是以市场为从导，由企业（包罗私营和国度夹杂所有制企业）操纵贸易模式，进行投资、运营并承担风险的航天勾当，包罗从体市场化、手艺产物化、财产链全链条笼盖、立异驱动等焦点特征，内容笼盖航天手艺研发、制制、发射和使用等全财产链。贸易航天财产链大要分为上逛制制、中逛发射、下逛使用取运营。

　　机械人部门，小鹏的焦点合作力源于取智能汽车营业的深度协同。IRON将“仿生身体”取“AI 大脑”深度融合。正在机械本体层面，IRON 具备仿人脊椎、仿生肌肉、82 个度及具备 22 个度的工致手。正在智能层面，IRON 搭载“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑组合，实现强大的、决策取交互能力。贸易落地上，2026 年 IRON 将量产并正在“导览、导购、导巡”等贸易办事场景进行试点。

　　公司二十余载成长过程中一直贯穿戴对趋向的灵敏捕获取深度适配。1）对公司简单复盘：2012-2016 年期间公司营收 CAGR 为 16。7%，通过自从制制和商超锚定精准抓住商超盈利。2017-2020 年营收 CAGR 为37。5%，通过店中岛最大化操纵商超势能，强化品牌；品类上紧跟健康趋向推出烘焙产物。2021 年商超客流下滑倒逼公司快速转型，启动“多品牌、多品类、全渠道、全财产链、全球化”中持久计谋。2）从表示形式来看，公司的渠道取品类的迭代以消费趋向为导向，但正在连结矫捷调整的同时，完美了人才组织、供应链升级等根本扶植。好比 2021 年商超渠道遇冷，正在同年就跟尾了具备增加潜力的零食量贩和抖音渠道。可以或许抓住这两个渠道的盈利，离不开供应链系统升级为性价比策略供给硬支持。此外电商的优异成就既得益于出产端多 SKU+极致性价比的支撑，也离不开公司的高效组织效率和吸纳人才的能力。

　　美国AI数据核心用电激增，电力缺口扩大。14年以来，美国年用电量约4000TWh，14-24年复合增速2%，保守估量，2030若新增40GW、累计153GW算力，对应AI电力需求约1269TWh（假设满负荷运转），占电力需求比沉22%。而美国新增发电安拆存案25-27年年均约40GW（不考虑储能，光伏为从），年均尚缺20-40GW电力，且此后进一步扩大，同时美国尖峰负荷高、电网不不变，加剧用电严重，急需新增电力安拆。